QE en het Prisoner's dilemma

Donderdag 11 februari sprak de econoom Richard Koo van het Nomura Institute over Quantitative Easing (QE), de balance sheet recession die we meemaken en het prisoner's dilemma waar economische actoren, w.o. landen mee kampen.

Eerst een artikel uit NRC naar aanleiding van zijn bezoek aan Nederland:

'"Het door de centrale banken van de VS en de eurozone opkopen van honderden miljarden aan staatsleningen om geld in de economie te pompen is ‘stupide en gevaarlijk’. Dit zegt econoom Richard Koo in een vraaggesprek met NRC. De gerenommeerde econoom van het Japanse Nomura-instituut stelt dat dit monetaire beleid een volkomen verkeerd antwoord is op de voortwoekerende crisis.

Volgens Koo is het Westen verzeild geraakt in een zogenoemde ‘balansrecessie’, een term die hij bedacht voor de Japanse economische toestand toen de zeepbel daar in 1989 barstte. In zo’n balansrecessie sparen burgers en bedrijven en betalen zij hun schulden af. Een centrale bank die zijn banksector volpompt met geld om de kredietverlening van de grond te krijgen is volgens Koo dan ook zinloos bezig: er is juist niet of nauwelijks behoefte aan extra krediet.

Het enige effect is dat het overtollige geld zijn weg vindt naar speculanten. Nu de Amerikaanse centrale bank het uiterst soepele monetaire beleid van na de Lehman-crisis probeert terug te draaien, dreigen de opgeblazen markten in te storten. Dat verklaart volgens hem de paniekerige stemming op de beurzen.

De balans van de Amerikaanse centrale bank bedraagt door de staatsleningen die in het kader van ‘kwantitatieve verruiming’ (QE) zijn opgekocht, nu 2.300 miljard dollar. De balans van de Europese centrale Bank gaat richting 3.000 miljard euro.
De toekomstige afbouw daarvan is riskant, omdat de financiële markten daar hevig en onvoorspelbaar op kunnen reageren. „Ik weet niet of we dit overleven. QE is zo’n stupide beleid, ook al omdat er geen enkele reden is te bedenken waarom het überhaupt zou hebben gewerkt.”

Het enige juiste antwoord op de crisis is volgens hem het laten oplopen van de begrotingstekorten, omdat alleen de overheid als lenende tegenpartij kan optreden voor de burgers en bedrijven die leningen afbouwen en juist extra sparen. Het huidige Europese streven naar begrotingsdiscipline gaat daar tegenin.

Econoom Koo houdt zijn hart vast. „Het is absoluut angstaanjagend hoe dichtbij we bij een Grote Depressie zijn. Als Duitsland zijn zin krijgt, als uw minister van Financiën zijn zin krijgt, dan kunnen we daar nog terechtkomen ook."

bron: NRC, 13 februari 2016, n.a.v. CFA Dinner, Okura 11 februari 2016"'

Was Richard Koo dan werkelijk de bedenker van de term balance sheet recession? Fredric Mishkin schreef hier al eerder een artikelen over. Het is mijns inziens wel interessant dat Koo quantitative easing (QE), balance sheet recession en het macro prisoner's dilemma koppelt.

Het prisoner's dilemma doet zich voor wanneer twee lieden worden opgepakt voor een ernstig misdrijf en los van elkaar verhoord worden. De gevangenis straf is 3 jaar. Weet echter de ene verdachte de andere te beschuldigen en de andere geeft toe, dan heeft de ene strafvermindering tot 1 jaar cel en de andere krijgt 10 jaar. Beschuldigen ze elkaar dan gaan ze beiden voor 5 jaar in de nor.

Volgens Koo hebben we nu te maken met zo'n dilemma. Ieder land dat gestimuleerd wordt met QE doet wat goed lijkt voor zijn eigen situatie, echter helpt niet mee het economisch momentum in de regio te bevorderen. Ofwel, landen zoals Spanje, maar ook Nederland, proberen uit alle macht te bezuinigen teneinde de overheidstekorten te verminderen. Op een moment dat de ECB met veel geld aanzet tot investeren en uitgeven. Particulieren hebben aantoonbaar hun balansen verbeterd (hypotheken afgelost), netals bedrijven, die door ontslagen en efficiency maatregelen hun financiën zodanig op orde hebben dat zij - indien nodig - hun capex (investeringsuitgaven) zelf kunnen financieren. Echter, het is nog heel vaak niet nodig, want de consument is nog in de versoberingsmodus en regeringen voelen zich ook onder druk staan om door te bezuinigen. Echter, dat is macro-economisch gezien de verkeerde trend en niet goed gecommuniceerd met het ECB beleid. Als de ECB door het opkopen van obligaties de geldkraan openzet en de rente doet verlagen naar minder dan minimale niveaus, dan kan het vliegwiel van de economie alleen gaan draaien als banken dit geld ook daadwerkelijk als krediet kunnen uitgeven aan producenten en consumenten. We zouden het lef moeten hebben, zegt Koo, juist de tekorten iets te laten oplopen om de economie een boost te geven. (Naast een pakket van structurele hervormingsmaatregelen, neem ik even aan).

Koo stelt dat het maximale budget deficit in de EMU van 3% zoals gesteld in het Verdrag van Maastricht beter omgezet kan worden naar een maatregel op gebied van het uitgeven van besparingen. Bijvoorbeeld als de besparingen meer dan 3% van het BBP blijken te zijn. Zolang de particuliere besparingen gebruikt kunnen worden voor investering in eigen overheidsobligaties, kan een land het tekort tijdelijk laten oplopen om de economie aan te zwengelen. Als een overheid deze kans niet pakt, kunnen binnenlandse besparingen het land uit lekken en zijn de besparingen geen aanzet tot economische groei, hooguit tot asset inflation elders.  

Nu heeft het QE programma door het ontstane macro prisoner's dilemma volgens Koo een hele grote 'zero sum game' component gekregen. Ofwel, van de 60 miljard per maand die de ECB elke maand creëert, belandt er nauwelijks iets in de reële economie. 

Het is een lastig dilemma, want ander onderzoek geeft tegelijkertijd aan dat indien een land een zodanige schuld ontwikkelt ten opzichte van het bruto binnenlands product er door de rentelasten op een gegeven moment geen ruimte meer over is voor toekomstige economische groei. Jezelf met nieuwe schuld een weg banen uit de economische stilstand heeft dus grenzen. Het bijzondere is dat Japan dat eigenlijk heel lang geprobeerd heeft, en nu overweegt om als eerste met helicopter geld te experimenteren...