Green Bonds: groen met een zwart randje

In de jaren zeventig begon het tij te keren voor de sigaret, d.w.z. deskundigen werden het erover eens dat roken echt slecht is voor de gezondheid. Veel ouders gingen met hun kinderen een afspraak aan: niet roken tot je 18e verjaardag betekent het ontvangen van een mooi bedrag. Eén sigaret opsteken en je bonus gaat in rook op. De huidige tijd heeft de oorlog verklaard aan alcohol. Mijn dochter baalde als een stekker dat zij met 16 geen drank meer mocht kopen omdat de minimum leeftijd net naar 18 ging. De wet stak dus een stokje voor het te makkelijk scoren van alcohol. 

Echter, stel je voor dat wij als ouders een dubbelweddenschap aangaan met onze kinderen: niet roken tot je 18e levert je je autorijbewijs, niet drinken levert je duizenden euro's bijdrage, voor bijvoorbeeld een wereldreis of een motor. Zou deze afspraak het kind motiveren om gezond te blijven? Mijn stelling is dat een kind gemiddeld één beloning binnen haalt en die andere wel verdient met een bijbaantje. 

Zo zie ik de afspraak van zo'n Green Bond, de groene obligatie, óók. Je leent geld uit aan een corrupt land of een barre vervuiler die met dat geld in een onderdeel van de samenleving of een divisie een duurzaam project uitrolt. Nog even los van het feit hoe je de resultaten meet, blijft zo'n staat of onderneming op de niet duurzame markt gewoon geld aantrekken voor zijn smerige praktijken. Wat schieten we er als samenleving nou mee op dat een dergelijke partij via meer kanalen kan financieren? Het lijkt mij de bedoeling om de schender en de vervuiler geleidelijk aan de wacht aan te zeggen wat betreft goedkope financiering. Zodoende dus een hogere prijs laat betalen voor het gedrag, dat kennelijk met Engagement niet is te verbeteren. Het is toch de omgekeerde route als we in gesprek met staat of beursgenoteerd bedrijf in jaren geen vooruitgang kunnen boeken op de E, de S en de G bij deze entiteit en we het uitsluiten in ons beleggingsbeleid.....maar wel aan die failed state (excusez le mot) of die smeerpijp tegen goedkope voorwaarden geld uitlenen voor een investering met een belofte?

Ik zie de nuance heus wel, het is een paarde(n)middel om entiteiten te bewegen om duurzamer te opereren, om de Parijs doelstellingen te halen, om investeerders ueberhaupt beleggingskansen in het duurzame segment te bieden. Echter, de kapitaalmarkt is niet altijd een goede scheidsrechter (zie hoe goedkoop co2 rechten werden en wat dat voor perverse gevolgen had). 

En 'Zembla' gaat, als we niet uitkijken, straks een instelling ontmaskeren die een Green Bond in portefeuille heeft van een bedrijf als Northrop Grumman die een lening heeft aangetrokken voor het verduurzamen van het dak van zijn fabriekshallen.

Dus laten we ons realiseren dat een Green Bond gebruikt wordt voor of impact heeft op een duurzaam project, maar dat dit niet altijd leidt tot een duurzame belegging. 

China notities: "Als je denkt dat je er bent, ben je er geweest"

Inleiding

Biedt een reisbezoek een ander beeld op China? Gewapend met informatie, en zo mogelijk kennis die de groep betrok van een waaier aan Westerse investment research en inleidingen van ter zake kundige professoren (prof. Zeeger van der Wal, Dr. Ying Zhang) vertrok een investeerdersmissie o.l.v. Axa naar Singapore en Shanghai. Op zoek naar wijsheid over het land China, de handelsoorlog, het machtsevenwicht, en het investeringsklimaat in mainland China.

Vanuit Singapore

Vanuit de stadstaat kregen we een voorproefje in de intellectuele kracht en de snelheid van handelen in onderwijs, IT toepassingen en fintech ontwikkelingen. Mind you, de centrale bank (MAS) en de Wereldbank aldaar zijn zeer actief op Artificial Intelligence (AI). Wat mij in Singapore is bijgebleven is het doorselecteren van talent. Dat begint al op jonge leeftijd. En daarbij is werken voor het ambtenaren apparaat, anders dan in Nederland, een carrière keuze die zich uitbetaalt. Hier geen Balkenende norm die beperkend is. Je zal het salaris van een minister maar hébben. Singapore wordt als een bedrijf gerund, en met een goede beloning haal je de beste mensen binnen. En dan kunnen de beste beslissingen gemaakt worden, zo vindt men. "Think ahead, think again & think across". Singapore is zeer autoritair geleid, je kunt niet alles zeggen, privacy is geen groot goed. Het is wel een welvarende markteconomie, individualistisch en met prikkels opdat zoveel mogelijk mensen goed voor zichzelf kunnen zorgen. Geen langdurige opvang. De ziekenzorg is geen ziekbed, maar een trampoline om je te prikkelen weer snel te gaan werken. Getuige leaderonomics is men onveranderd actief in nation development.
De ambassadeur van het land, mevrouw Vonno ziet overeenkomsten met Nederland, maar Singapore is veel beter in de marketing van hun intelligente diensten. Ondanks dat 60% van de Singaporezen hun oorsprong in China heeft zijn er minder overeenkomsten met China dan je zou denken. Nederlanders, door Chinezen al eeuwen "horsemen of the sea" genoemd hebben meer aanknopingspunten. Het feit dat cybersecurity en intellectual property goed geregeld zijn in de stadstaat maakt Singapore wel een uitstekende 'Hub' naar China.

Vanuit Shanghai

China is duidelijk autoritair of totalitair geleid door de partij. De eeuwenlange nadruk op centrale macht, collectiviteit en confucianisme gaat samen met kapitalistisch marktdenken dat welvaart biedt maar ook juist de grootste ongelijkheid veroorzaakt. Dat vond ik in Shanghai erg zichtbaar.

Economie

De Chinese partij heeft drie doelstellingen voor de economie, maar met intern conflict: 1) Groei, 2) Deleveraging, ofwel minder schuld en 3) Minder vervuiling. Nu met de handelsoorlog kunnen niet alle economische doelstellingen tegelijk met succes worden uitgevoerd. Het Sino-US dispuut brengt de Chinezen richting een pijngrens. De nieuwe koude oorlog kan China mogelijk 0,5%-0,9% groei per jaar kosten. De groei nam sowieso al iets in kracht af. Om te blijven investeren in het klimaat en een schone lucht wordt de afbouw van schuld nu erg moeilijk. Een verlaging van de reserve requirements voor banken kan de pijn tijdelijk iets verzachten, maar dan moet de handelsoorlog zich niet verdiepen. En moeten we erop vertrouwen dat het percentage non performing loans niet een percentage is wat we per ongeluk daar gehoord hebben. Met debt-to-equity swaps en spaarzame gecontroleerde faillissementen (rekening houdend met de stabiliteits prioriteit) wordt het schuldenprobleem via de vestzak naar een broekzak verplaatst. De vastgoedsector met zijn hoge prijzen, in o.a. Shanghai, is een duidelijk risico voor de economie, vooral als er mogelijk een property taks wordt ingevoerd.

Gaat de één partij politiek samen met de markteconomie?

Vele westers georiënteerde economen en politici geloven daar niet in, maar het riep bij mij ter voorbereiding van, en gedurende de missie minder tegenstrijdige gevoelens op. Ondernemerschap, discipline, handel tezamen met partijplanning hebben China een steile economische groeicurve bezorgd en het land met meer dan een miljard inwoners getransformeerd van een copycat naar een innovatiemacht, overigens met behoud van dat vervelende kopieergedrag. Maar dat is juist het punt, patentschending is niet een van de hogere partij prioriteiten, anders was dit gedrag wel ingedamd.

Boven een gedefinieerde markt hangen partijprioriteiten die de markt sturing geven. Voorbeelden van hogere prioriteiten zijn stabiliteit, veiligheid en modernisering van de state-owned-enterprises (SOE's). De SOE's zijn en blijven actief in de critical sectors (nutsvoorziening, defensie, etc...). Het voordeel voor de ruling party is dat deze bedrijven te allen tijde gehoorzamen waardoor de partij delen van de economie naar haar hand kan zetten. 'Whatever it takes' geldt ook in China. En het mag wat kosten.

Tegenover de critical sectors staan ook restricted sectors (internet, gaming, delen van de autobranche, effecten, verzekeringen). Dat is inderdaad minder Westers. In deze sectoren is er nauwelijks marktwerking en is er een rem op innovaties. Het plan is om veel restricted businesses tegen 2022 vrij te geven, uiteraard indien voldoende kennis en patenten zijn buitgemaakt op het Westen. 

Een Chinese ondernemer kan aanwijsbaar zeer succesvol worden in China en wordt veel handelsvrijheid gelaten zolang deze maar niet te machtig wordt voor de ruling party. De prioriteit van de partij is bovenal stabiliteit, de controle op het economisch welbevinden van het volk, ten einde opstanden te voorkomen. 

Cynisch geschreven bepaalt ’s lands wijs, ’s lands eer hoe leiders of instituties onvolkomenheden in de markt oplossen. Lees de verschillen: Facebook heeft met een ‘winner takes all’ concept het Westerse volk in de tang gekregen. Dus moet de oprichter bij de US Congress te biecht en voor het Europees Parlement verschijnen. De Commissaris voor mededinging, en de AVG moeten met regels de consument beschermen. Putin daarentegen gooide met veel machtsvertoon, wetteloosheid en rafelrandjes een te machtig wordende oligarch (Yukos) de cel in. Bij het Chinese Alibaba werd de oprichter/miljardair vermoedelijk ook te machtig. Van hem werd waarschijnlijk een vrijwillig terugtreden geëist.

Je dient je als Westerling in alle haarvaten bewust te zijn dat de Chinese markt er één is zonder de ons bekende vrijheid en democratie. En privacy bestaat niet. Het is Adam Smith waar de ‘invisible hand’ bestuurd wordt door de grote roerganger. Afhankelijk van de gestelde prioriteiten van de ruling party krijgt die hand een richting. En de hand van de huidige leider is op termijn ook internationaal in toenemende mate bepalend. Voor de uitkomst van de handelsoorlog is deze belangrijker dan het handje van Trump.

Handelsoorlog, Patentschending en het BRI

De handelsoorlog draait voor de Amerikanen vooral om de illegale technologie transfers en het stelen van intellectual property door de Chinezen. China doet te weinig om patentschending te voorkomen, terwijl er in China wel degelijk wetgeving tegen bestaat. Natuurlijk, de VS heeft een handelstekort met China. Maar met de heffingen probeert de US de Oosterse handelspartner vooral te dwingen om in het gelid te lopen, door:

- het beperken van patentschendingen, 
- de druk op te voeren om de markt voor het Westen te openen, 
- het Chinese streven te frustreren om in 2049 het machtigste land ter wereld te zijn.

De eerste twee speerpunten van het conflict kan de partij nog wel aan, zij het dat de VS volgens Chinese ingewijden teveel vragen in een te korte tijd. De ruling party heeft veel meer moeite met het botweg frustreren van de macht. Daar doet zich de koude oorlog voelen. Vooral omdat de partij onder leiding van Xi Jinping ook daadwerkelijk de macht wil uitbreiden. Dit komt tot uiting in het opvoeren van militaire investeringen, landje pik in de Zuid Chinese zee en het Belt & Road Initiative. BRI is de 'nieuwe zijderoute' die anders dan de naam doet vermoeden ter land, ter zee en via cyberspace verloopt.

Het is evident dat het BRI voor China een krachtig wapen is om de macht en invloed in de wereld uit te breiden. De investeringen van China in naam van 't BRI vinden plaats in Afrika, maar ook binnen de Europese Unie. In de EU bedroegen de foreign direct investments (FDI) in 2016 al €36 miljard. De Chinese FDI in de EU zijn dan gestegen van 20% tot 25% van het totaal. Natuurlijk, voor een deel zijn de Chinese investeringen particulier, met winst als oogmerk, en zonder bijbedoelingen. China is er niet op uit, zoals de Russen, om de EU te ondermijnen, want China wil het open karakter van de EU maar wat graag benutten voor meer business. En zodoende te kunnen groeien naar het machtigste land ter wereld.

In een treffende presentatie liet professor Rob de Wijk (Den Haag Centrum voor Strategische Studies) al eens zien hoe het machtsevenwicht aan het verschuiven is. Dus als SIIS, het Shanghai Institute of International Studies ons toevertrouwt dat de grote investeringen en leningen aan Griekenland, Hongarije en Tsjechië zuiver economisch beoordeeld worden, en derhalve juist een probleem voor China kunnen worden als een land gebukt gaat onder zijn schuldenlast, zien wij dat anders. Als SIIS meent dat dergelijke deals met China gebaseerd zijn op win-win, dan weten wij inmiddels dat Winwin een bekende panda in de dierentuin van Beijing is. China wint uit oogpunt van domestic rebelancing (lees: export van overcapaciteit) en wint in ruil voor investeringen veel politieke macht en invloed in het buitenland.

Omdat de EU unanimiteit vereist om China te veroordelen voor mensenrechten of voor hun territoriale claims in de South Chinese Sea, is een veto van de financieel onhandige Hongaren genoeg om de EU de mond te snoeren. Het is voor Europa dus van belang om te erkennen dat met de uitbreiding van de EU in de afgelopen 20 jaar er niet zo maar macht en invloed is gewonnen. Dat zagen we al met de EU pogingen tot machtsuitbreiding richting de Oekraïne. Kortom, "als je denkt dat je er bent, ben je er geweest". Met de toetreding van veel naties moet de EU meer verzinnen om de VS, Rusland en China partij te geven. Het moet 1 blok vormen, géén zelfgenoegzaamheid uitstralen. Zoals The Economist al op 6 oktober schreef, het zou beter zijn om op sommige onderwerpen de unanimiteit te laten varen en op gekwalificeerde meerderheid de politieke invloed in de wereld te laten gelden. Blijf verder gerust zaken doen, maar wel op de westerse normen en waarden. Daartoe en daarop dienen Chinese deals stuk voor stuk beoordeeld te worden. De EU moet bovendien op het gebied van nieuwe technologieën veel beter zijn best te doen, want deze ontwikkelingen komen steeds meer uit de VS en Azië en met name China. Vooral AI, robotisering en cybersecurity zijn terreinen waar je uit oogpunt van veiligheid zelf  invloed op moet hebben.

De handelsoorlog wordt nu door Trump gedomineerd. Deze handelsoorlog doet pijn voor China maar het wachten op een 'Tit for tat', een even zo grote tegenmaatregel van China, moet genuanceerder bezien worden. China hanteert een strategie van de lange adem. Het duizendjarige rijk heeft de tijd, de ogen zijn niet op de huidige conjunctuur maar op de macht in 2049, als de partij 100 jaar wordt. Volgens China win je de oorlog door hem niet te voeren ("The Art of War"). Tenzij de situatie in het binnenland te nijpend wordt. Grote delen van de bevolking zijn bovendien een beetje zenuwachtig door de strategie en de persoonlijkheid van Xi Jinping. Als de VS volledig stoppen met Chinese import dan is de leider uitgespeeld. En men weet, Xi is een leider die je niet in de hoek moet drijven. Want Xi is de ultieme survivor, gevormd door zijn jeugd als Maoïst in de Deng periode. Of dat het duizendjarige Rijk ten goed komt is de vraag. Hoe dat de beleggingskansen beïnvloedt laat zich raden.

Beleggingskansen

De ruling party heeft ze, maar de Chinees op de hoek heeft zelf ook prioriteiten: nr.1 is een eigen huis, nr.2: "Be your own Boss" en nr.3 is welvaartsontwikkeling.

In China bestaat geen pensioenstelsel. Mogelijk ontstaat zoiets bij het vrijgeven van de restricted verzekeringssector, maar nu ontbreekt deze institutie. Chinezen potten wel op voor later, dat gebeurt middels het kopen van huizen. Dat is de reden dat de huizenmarkt erg overspannen is. De aandelenmarkt speelt daarentegen geen rol in de lange termijn planning. Deze markt wordt voornamelijk gedreven door sentiment.

De economische groei is nog steeds hoger dan in het Westen. Met de ontsluiting van de beurzen van mainland China en de toenemende mogelijkheden voor buitenlandse beleggers om beleggingsopbrengsten te repatriëren lijkt de gewone aandelenmarkt met de recente daling iets aantrekkelijker geworden vergeleken met een paar jaar geleden. Ook het vooruitzicht dat China in mei 2019 een grotere weging in de MSCI index gaat krijgen, is geen kleinigheid. Zeker als grote buitenlandse (passieve) beleggers de weging overnemen.

Transparantie is wel een groot probleem. Of het nu A, of H shares zijn, of ADR's op de NASDAQ. De belegger moet het doen met Chinese accounting, geen GAAP. De zogenaamde 'misrepresenting of figures', 'understating of liabilities' en andere negatieve verrassingen zijn talrijk. Met stilleggen van de handel als gevolg. Dus grote volatiliteit. En minder vertrouwen.

Ook de cijfers over de Chinese economie zijn lastig te vertrouwen. De gegevens betreffende het BBP komen van het statistiekbureau van de partij. Er is geen concurrentie voor het meten van de groei. Tijdens de reis werd geen proprietary index gebruikt en de Li Keqiang index werd niet getoond. Deze index is genoemd naar de huidige premier die vracht per spoor, electriciteitsgebruik en kredietverstrekking als nauwkeurigere proxy voor groei ziet. Een gepromoveerde en gewaardeerde Chinese econoom, werkend voor een Zwitserse bank, zei doodleuk: "Official figures are good enough".  

Optrekken met een betrouwbare partner op het gebied van venture capital of private equity lijkt voor een Westers instituut in bepaalde gevallen een betere optie om geïnformeerd mee te draaien in de groei van China. En dan specifiek in de snelle ontwikkeling van kunstmatige intelligentie, robotisering en innovatieve healthcare tech. Ver weg van de SOE's. Doe de due diligence. En ik vermoed dat je mee moet kunnen gaan in het harde onderhandelingsspel van de Chinees, en bereid moet zijn de 'long game' te spelen. Liquiditeit is beperkt.

China is heel actief in, want erg gebaat bij milieutechnische verbeteringen. Denk aan de ernstige luchtvervuiling in de grote steden en de externe effecten van de snelle groei in infrastructuur in de afgelopen twintig jaar. De Chinezen zijn bezorgd om de vervuiling. Een afgenomen leefbaarheid kan het voordeel van economische groei teniet doen en tot weerstand bij de bevolking leiden. De E van ESG is daarom een van de prioriteiten van de partij en heeft geleid tot grote investeringen in schone technologie.  China staat niet hoog in de duurzaamheid rankings (vanwege de S en de G uiteraard), maar de uitgiftes van Green Bonds door Chinese ontwikkelingsbanken zijn van een opmerkelijk aantal.

Slot 

Er is tijdens de reis veel meer gezegd en gepresenteerd dan hierboven. Denk aan o.a. de 1 kind politiek en de vergrijzing, denk ook aan de generatie die na 1980 (post Mao, en straks post Deng) is geboren en een heel andere kijk op de wereld heeft. Deze generatie wordt steeds belangrijker. Veel zaken zijn nu dus onderbelicht gebleven. Het belangrijkste is dat we zicht krijgen op de economische groei en ontwikkeling van China. En dat we realiseren dat het land de grootmacht van de wereld kan gaan worden. Daar zullen de VS en de EU aan moeten wennen. De VS slaan nu wild in het rond, de EU laat zich overbluffen. Beiden gewend aan hun status. Er is werk aan de winkel, want, zie titel, als je denkt dat je er bent...

Een andere 'take away' is dat onze pensioenfondsen rendement nodig hebben. Indien je als belegger selectief bent, en vooral minder principieel, dan groeien er beleggingskansen in dit land van Confucius. Let wel, er is voor ons geen win-win. Due diligence is van levensbelang.

De ontwikkelingen in China volgen en bijhouden kan overigens heel goed met de beschikbare literatuur in het Westen. Bezoeken aan China bieden de meerwaarde van een illustratie van de opgedane kennis én de mogelijkheid tot een bevestiging van bepaalde noties. Zij het dat de gemiddelde gastheer aldaar vaak aan een bepaalde verwachting probeert te voldoen. Een enkele keer valt uit een controversieel onderwerp iets extra's te halen, al is het maar op non-verbaal niveau.

De reis is van belang geweest voor een intensivering van de kennis over China. Vooral door de kans om bij een aantal belangrijke instellingen binnen te komen. Waarschijnlijk heeft deze kennis tot meer wijsheid geleid op dit onderwerp. Dit is voor een belegger natuurlijk altijd het punt. Veel informatie biedt doorgaans geen extra rendement. Het gaat erom hoe je de gevormde kennis omzet in een wijze beleggingsbeslissing. Maar ik durf te stellen dat het nieuw verkregen inzicht in China in elk geval een prima basis is voor enige kennisoverdracht aan institutionele beleggers in Nederland.  Neem gerust contact op via de contactpagina.

Uitdagingen voor Balansmanagement bij Verzekeraars

Inleiding

In het korte artikel over Alternative Fixed Income op 6 november 2016 stipte ik de zoektocht naar rendement binnen de beperkingen van de regelgeving al aan.

In Financial Investigator’s lunchbijeenkomst “Balans- en Vermogensbeheer bij Verzekeraars”, een prettig inhoudelijk seminar gehost door a.s.r Vermogensbeheer, behandelden vier sprekers een drietal belangrijke issues die de vermogensbeheerder binnen een verzekeringsmaatschappij bezighoudt.

l  Waar haal ik in deze tijd nog rendement en tegen welke risico’s?

l  Hoe beheers ik de renterisico’s en kan ik aan mijn verplichtingen blijven voldoen?

l  ESG: Hoe help ik met mijn beleggingen om de wereld een stuk beter achter te laten?

Behoeften

Verzekeraars hebben behoefte aan rendement om aan de lange termijn verplichtingen te voldoen, zij hebben behoefte aan inkomen voor de kortere termijn cash-flows, en voorts is stabiliteit belangrijk en moeten zij voldoen aan de regelgeving, zoals Solvency II en de accounting standards. En die standards zijn onderhevig aan veranderingen.

Situatie

Op dit moment zijn de marktrentes laag en zijn de spreads erg klein geworden als gevolg van centrale bank beleid en de schrapende ‘search for yield’. De risico-opslag voor kredietrisico is erg mager geworden, vandaar dat er spread gezocht wordt in illiquiditeit, ofwel een risicopremie voor een lagere verhandelbaarheid. In vastgoed, hypotheken en onderhandse leningen ontvangt de belegger meer premie dan voor staats- en bedrijfsobligaties. Een toevoeging van dergelijke minder liquide assets verbetert de rendement/risico verhouding van de verzekeringsportefeuille. Uiteraard moet men op zijn hoede zijn voor het feit dat spreads onder het historisch gemiddelde zijn. De illiquiditeitspremie is dan misschien niet genoeg voor de toekomstige risico’s. Hoe nu verder?

Buy&Maintain beleggingsbeleid

De uitdaging van de lage rente is er één van een beperkt rendement maar ook van het risico van verminderde stabiliteit. Samen met de behoeften van de verzekeraar pleit dit voor het afbouwen van traditionele benchmark portefeuilles en de activa met meer maatwerk aan te laten sluiten op de vereiste cash flows en de verplichtingen. Buy&Maintain portefeuilles met een goede diversificatie beogen meer stabiliteit van solvabiliteit. Bij de bepaling van de asset categorieën is o.a. de spread t.o.v. Libor/Sonia van belang, de onderlinge correlatie en de zogenaamde capital charge of SCR (Vereist Eigen Vermogen). De keuzes die men kan maken hangen af van de schaal en de kosten, de beschikbaarheid van capaciteit en kennis en diverse governance issues inclusief meting en monitoring.

ESG

Financiële en maatschappelijke rendementen gaan tegenwoordig meer hand in hand. De integratie van Environmental, Social en Governance vereist wel meer expertise en advies. De eis van voldoende Governance als criterium voor opname van een obligatie heeft aanwijsbare economische toegevoegde waarde.

Balansmanagement

Denk eens na over de ultimate forward rate (UFR), op dit moment 4,05%. EIOPA wil deze in stappen van 0,15% naar 3,6% brengen, maar de UFR is dan nog steeds hoger dan de huidige economische curve. Een lagere UFR betekent lagere solvabiliteit, maar biedt meer kans op organic capital creation. De dynamiek van Solvency II gaat over de balans tussen “stock” en “flow”. Waarom dan niet een rekenrente overwegen die meer in lijn is met de lange termijn verwachte beleggingsrendementen (flow) en leidt tot een optimale, stabielere solvency ratio (stock).

IFRS

Het seminar waarschuwde voor meer risico’s op het gebied van de regelgeving. Het invoeren van IFRS 9 en IFRS 17 zal veel energie vergen. Een nauwere samenwerking van o.a. actuaris en riskmanager met de (aan te stellen) asset managers is dringend gewenst om mismatches en volatiliteit in de W&V te beperken en de werkzaamheden voor deze veranderende standaarden te kunnen delen.

Samenvatting

Solvency II, veranderende accounting standaarden, volatiliteit en lage rente zijn uitdagingen voor verzekeraars. Dit vereist een andere benadering om de activa te beheren. Dat zal leiden tot een verschuiving van een traditionele benchmark benadering naar Buy&Maintain beleid met een exposure naar meer illiquide beleggingen, een groter universum en waar mogelijk alternatives. Verzekerd van een methode om ESG-risico’s het hoofd te bieden. Lange termijn vermogensbehoud en regelmatige cash flows blijven het doel. Zoekt u meer verdieping, neem dan contact op via deze site of bel.

Een scherpe analyse snijdt niet altijd hout...

met dank aan Monthy Python televisie 1969-1974 ; klik op 'over Sophister'

Het uit te roeien gedrag van sell-side en buy-side onder één dak

Lees hieronder de laatste bijdrage. Op zoek naar een interim-manager asset management, een deskundige op het gebied van macro-economie, beleggingsstrategieën, aandelenselectie, obligaties, fundmanager selectie en 'turn key' uitbesteding naar vermogensbeheer? Klik dan Mijn Dienstverlening aan.

De column van Joost van Kuppeveld uit het FD van 13 augustus zou iedere betrokkene eraan moeten herinneren dat er nog een effectieve Chinese Wall moet komen tussen obligatiehandelaren en fondsmanagers van hetzelfde huis. Zowel handelaar, bankdirectie en fondsmanager zelf zijn en blijven verantwoordelijk voor de onethische handel die hieronder beschreven wordt!

Marktmeesters FD 13/8/2018

Het tweede lustrum van de ondergang van Lehman Brothers nadert met rasse schreden. Media zouden media niet zijn als ze daar niet uitgebreid bij stil zouden staan. Het zou me dus niets verbazen als de film Margin Call dan weer ergens te zien zal zijn.De film gaat over een zakenbank die ontdekt dat in de handelsportefeuille een grote partij rommel- obligaties zit. Als de bank daar niet snel van afkomt, gaat hij failliet.

‘Er zijn drie manieren om geld te verdienen in deze tak van sport: wees de eerste, wees slimmer of speel vals’, houdt de baas van de bank zijn bestuur voor. Hij heet Jim Tuld, een verwijzing naar Dick Fuld, de ceo die Lehman om zeep bracht. Omdat Tuld niet van valsspelen houdt en niet de illusie heeft slimmer te zijn dan de rest van de markt, moet de bank als eerste van de rommel af. Handelaren wordt een forse bonus beloofd als het lukt om de positie te liquideren. De eerste pluk wordt op 93,5% van de nominale waarde verkocht, maar — nieuws gaat snel — in de middag wordt nog maar 65% betaald. En de handelaren maken niet bepaald vrienden. Maar ja, zo werkt een uitverkoop nu eenmaal in de financiële wereld.

Ik moest daaraan denken toen ik, dankzij Jesse Frederik van De Correspondent, een onderzoek las over wat Duitse banken tijdens de eurocrisis deden met de staatsobligaties uit de periferie van de eurozone in hun handelsportefeuille. Ze moesten er vanaf, maar hoe?

Uit een dataset die de onderzoekers verkregen van de Duitse Bundesbank, bleek dat de obligaties die uit de handelsportefeuilles verdwenen, opdoken in de aan de banken gelieerde beleggingsfondsen en in de portefeuilles van particuliere beleggers. Banken met gelieerde beleggingsfondsen wisten zich van een groter gedeelte van hun perifere obligaties te ontdoen, dan banken zonder, en beleggingsfondsen van een bank namen risicovollere obligaties op dan beleggingsfondsen zonder bank.

De onderzoekers concluderen dat er een behoorlijke belangenverstrengeling is tussen de handels portefeuille van een bank en de vermogensbeheerdiensten. Maar aan de andere kant denken ze ook dat banken het besmettingsgevaar van een uitverkoop konden mitigeren doordat ze hun obligaties afschoven op het retailkanaal.

Hopelijk geeft de Nederlandse toezichthouder nieuwsgierige academici toegang tot soortgelijke data. Hoeveel Nederlandse beleggers betaalden het gelag van de overmoed van hun huisbankier?

Benieuwd ook welke les toezichthouders hieruit trekken. Zullen ze de kant kiezen van de banken, omwille van het grotere belang van de financiële stabiliteit? Of krijgt de consument een bondgenoot? Bepaald geen marginale vragen.

Vinken of beoordelen: ✔️ Vinktech? Of mensenwerk?

Een paar weken geleden las ik via LinkedIn een artikel van een gewaardeerd commandant uit mijn diensttijd in 1985. Te kort samengevat ging het over de soms rigide structuur waardoor individuele beoordeling lastig te verwezenlijken is of zelfs wordt tegen gegaan.

Defensie heeft natuurlijk de reputatie dat alles in drills en vaste procedures wordt afgelopen. Ik heb het aan den lijve ondervonden, we staken er als dienstplichtigen graag de draak mee. 
Eigenlijk niet eens met de drills en vaste procedures, want die zijn veelal een noodzaak om als eenheid te kunnen overleven. Het afvinken van lijstjes, het werk versimpelen tot een formulier of een roze lijst, dát ging irriteren. Onderhoud dat niet op de lijst stond, kon niet worden uitgevoerd. Iets wat proactief gedaan was, bijvoorbeeld olie verversen of de laro wassen, moest gewoon weer, want de roze lijst moest volledig worden afgevinkt.

We moeten echter constateren dat het 'vinken' juist bij de bankensector parabolisch is toegenomen. Het excuus is dat er na de kredietcrisis veel maatregelen genomen moesten worden om het vertrouwen van de consument terug te winnen. Die maatregelen lijken echter in toenemende mate bedoeld te zijn om niet afhankelijk te zijn van de deskundigheid en de betrouwbaarheid van het personeel. Terwijl informatietechnologie steeds slimmer kan worden ingezet om vakspecialisten een situatie kundig te laten beoordelen, worden er van boven af steeds meer simpele afvink methodes uitgevaardigd om toezicht eisen het hoofd te bieden. Mogelijk zijn deze methodes bedoeld om zaken op een lager niveau af te kunnen handelen? En bij een volgende reorganisatie het werk te kunnen robotiseren? Maar mensen... een robot is straks toch slimmer dan een lijstje? 

Dat het afvinken vandaag de dag tragisch is, kan ik illustreren met drie bankmomenten in een paar weken tijd. Zonder namen en rugnummers te noemen, overkwam me het volgende.

Ik neem als zittend bestuurslid van een vereniging het penningmeesterschap over. Bij de ene bank mag ik het betalingsverkeer niet meer voortzetten totdat ik de statuten aanlever en bovendien de legitimatie van alle 5 de bestuursleden van het moment. De functiewisseling wordt aangegrepen voor het doorvoeren van een inhaalslag, mogelijk ingegeven door de toezichthouder.

"Ja, met de oude penningmeester deden we inderdaad nog gewoon de betalingen, maar nu moet ik van de baas eerst het dossier op orde hebben en tot die tijd..". "Eh, ja, de rekening is in 2013 geopend, en er zullen toen wel statuten zijn ontvangen, maar degene die er over gaat stelt dat zolang deze niet digitaal zijn, de bank de statuten beschouwt als niet aanwezig."

De andere bank laat na een maand, na het derde contactmoment, weten dat het voor het openen van alléén een spaarrekening ook kopie handelsregister, statuten, de jaarcijfers, en de legitimaties van alle 5 bestuursleden wil. "Die 5 legitimaties.... die moeten we tegenwoordig gewoon in het dossier hebben." Als ik zeg dat de overige bestuursleden niet mogen mee tekenen en dat de huidige bezetting van bestuursleden een momentopname is.., het helpt niet. En dat ik nu al weet dat de bank bij een wisseling van het bestuurslid 'Tuin, Asfalt & Afval' helemaal niets gaat constateren, en zeker niet elk jaar zelf het handelsregister controleert op veranderingen, het maakt de bankmedewerker niet uit. De dienstklopper gaat niet overstag en wil gewoon het lijstje afvinken.

De derde bank maakt het helemaal bont. In een overigens andere setting vragen zij om gewaarmerkte legitimaties. Wat zijn dat? Welnu, de kopie van de legitimatie moet tegen betaling worden geverifieerd door een notaris of een advocaat. Alsof een paspoort, uitgegeven door de overheid niet officieel genoeg is. En of die kopie er geloofwaardiger van wordt als een notaris er een stempel op doet. Ja, een notaris was vroeger een notabele... Na veel doorvragen blijkt de waarmerking een makkelijk alternatief voor het afvinken van de eis dat de bank de functionaris 'live' heeft gezien. "Zeg dat dan, dan kan ik je vertellen dat je collega, die naast je zit, én je directeur met alle functionarissen al persoonlijk kennis hebben gemaakt"

Banken maken allemaal gebruik van informatie technologie. Ook zijn er mooie vernieuwingen, maar de grondhouding blijft aartsconservatief. En de communicatie tussen de medewerkers die allemaal op m'n 'dossier' duiken is vaak traag, slecht of gewoon afwezig. Dat moet toch beter kunnen? Er moeten toch manieren zijn waarmee de klant echt voorop komt te staan? En dan natuurlijk niet om de klappen op te vangen! Of wordt het met de huidige bezetting bij banken pas beter als de mens geheel wordt vervangen door een robot? In deze wedloop worden banken natuurlijk volledig voorbij gestreefd door de meer wendbare Fintech initiatieven.

Mijn oproep aan de bestaande banken: Denk na of 'vinken' echt geschikter is dan 'ouderwets' beoordelen van situaties. Is 'vinken' de opmaat voor verdere automatisering, doe het dan slim en doe het dan goed. Anders doen startups het wel. En mogelijk ook nog disruptive.

Five lessons of a veteran portfolio manager. Management matters

Claudia Huntington, a veteran portfolio manager at Capital Group, reflects on her 45-year career analyzing companies, issues and trends in the investment industry and shares some of the lessons she has learned over more than four decades in the business:

1. Management matters

When it comes to the ultimate success or failure of a company, the most important lesson I’ve learned over the years is that management really does matter a lot. If you have a great company run by a poor CEO, the odds of that company turning into a good investment are low. On the other hand, if you have a so-so company in a so-so industry with a superb CEO, then it is much more likely that company will turn out to be a good investment. Focus on management, management, management — that is essentially the first rule of investing.

For example, a colleague and I met with the CEO of a large Chicago company years ago, thinking they might have some interesting technology. I remember the CEO’s desk was extremely clean. There was nothing on it except a pencil holder and some perfectly sharpened pencils. Throughout the meeting, his assistant interrupted us three times with questions about production-line issues. I said to myself, “He’s a micro-manager and this company is too big to have a micro-manager as CEO.” That’s all I needed to know. We decided not to invest.

As it turns out, the stock went down a lot, the CEO was fired, and the company basically broke up because it was so mismanaged. If we hadn’t gone to that meeting and had that interaction, we might have invested in the company because it looked attractive on paper. Management was the problem. I’m not saying there’s anything wrong with perfectly sharpened pencils, but it was a classic micromanagement example.

2. Beware of too much debt

One very large and very clear problem today is the high level of debt that has accumulated over the years. This growing debt load is not isolated to any one corner of the economy. It is pervasive and widespread. Government, corporate and consumer debt has grown dramatically at a time of historically low borrowing costs.

In today’s ultra-low interest-rate environment, the cost of the debt looks very manageable. But when rates move higher — as they have started to do already — the cost is going to look more and more onerous. It’s a long-term issue that isn’t going to implode anytime soon, but I think it is a serious headwind for the global economy.

3. Don’t fear down markets

Another lesson I learned early in my career at Capital is that we seek to take advantage of bear markets.  Broadly speaking, declining markets give you a chance to invest in companies at lower prices. With my own investment style, I have tended to prepare a bit early for a downturn and then, when prices start falling, really use that bear market to take advantage of valuation opportunities. It’s not an easy thing to do. Some companies will come out stronger on the other side, and some will fall apart. You need to watch your portfolio companies closely to make sure your investment thesis remains valid.

That said, in my case, some of my best investment decisions were not based on macroeconomic considerations. They were based on the fundamentals of each individual company. Sometimes in a down market, you get a chance to do well by identifying a great company at an attractive price. But more often than not, my best investment decisions came about because I was able to research and identify some fundamentally great companies and stay with them over a long period of time.

4. Be realistic when valuations are lofty

The flip side of a bear market is the bull market we’ve seen since 2009, one of the longest in history. This exceptionally strong market has resulted in equity valuations that are high by any estimation. Whether you look at them on a price-to-earnings basis or relative to gross domestic product or just about any other standard measure, U.S. equities in particular are valued quite highly.

That doesn’t mean the stock market is going to fall anytime soon. It just means you probably won’t see the extra tailwind of rising valuations as this bull market continues to age. That’s something investors need to keep in mind as they consider their total-return expectations going forward.

5. Embrace innovation

In some cases, however, the high valuations are well deserved. Case in point: We are in one of the most exciting periods of innovation in my lifetime. When I started in this business, there were no smartphones and no internet. Over the past four decades, technological innovations have been enormous. And now we are seeing additional innovation in the areas of artificial intelligence, machine learning and social media. This extremely rapid pace of change creates a very disruptive environment, which is always exciting to me as an investor because opportunities emerge as things are disrupted. I remain very excited about these opportunities while, at the same time, keeping an eye on the potential headwinds in this extraordinary market environment.

Bron: Podcast Thecapitalideas.com met Claudia Huntington

Equity Portfolio Manager

Claudia has 45 years of investment experience, all with Capital Group. 
Earlier in her career, she covered tech companies as an equity analyst and was also an economist.
She holds an MBA from Harvard and a bachelor's in economics from Stanford. 

Aart en Ernst van de Situatie (1)

Het WK Voetbal is begonnen zonder Nederland..

Time Diversification as a way to improve terminal value?

Interesting piece, food for thought

Time diversification is ignored in most standard models in finance, which fail to account for impacts on terminal value from deviations in risks from target levels over the investment period, which we call excess risk. This excess risk significantly reduces compound returns and terminal value by magnifying convexity costs.
The form of excess risk that most negatively impacts terminal value is left-tail risk. Conversely, right-tail risk results in the largest increases in terminal value. As such, we believe that investors would benefit from adaptive asset allocation that focuses on outsized moves – reducing portfolio risk when downside tail risk increases and increasing portfolio risk when upside tail risk increases. This approach exhibits strong time-series diversification, and convexity gains, especially relative to other common asset allocation approaches. Moreover, cross-sectional diversification must not be forgotten. While the benefits of cross-sectional diversification disappear during a crisis, wherein seemingly unrelated assets exhibit high correlations, the benefits from managing micro-shocks are clear in non-crisis periods.

We believe that changing the focus from relative performance measurement and benchmarking to an adaptive asset allocation approach, which takes into account the changing risks of the benchmarks and their components, will manage portfolio risks more efficiently and enhance terminal value, and do so more consistently over time.
source: cfa website

Sophister.nl thinks it is important to add that time diversification has been the subject of spirited debates for decades. This piece origines from the cfa site and is written or influenced by Myron Scholes, if I am correct. In the debate in favour of time diversification we meet Jeremy Siegel ("Stocks for the Long Run", 1994). In Camp "No to time diversification" we read Paul Samuelson's "The long term case for equities and how it can be oversold" (1994). More question marks to the strategy come from Mark Kritzman's "What practitioners need to know about time diversification" (1994). 

Interesting to know is that the "No" camp has the believers of the random walk assumption and the more supportive camp (Yes) are the mean reversion believers. In a paper of Vanguard, "Time diversification and horizon-based asset allocation" you learn more about the pro's and con's, including the practitioners way. Given the fact that there is little evidence to fully support the notion of time diversification.

Commom sense in this active way of investing in risky assets is to get out of equities (0r decrease its weigth) as soon as volatility increases to levels of excess risk. To end the blog with a bang I will redirect you to the site of "wikihow" to...avoid being shot which helps you avoid being shot. Which seems to me a striking parallel. Because, once the trigger is pulled, it is nearly impossible to "dodge a bullet".

Decrease your risk profile or use your correlation watch

Preserving terminal wealth with time diversification works as long as prices are not too much of a random walk. In that case you should be prudent, run for cover or look for other ways of protection. In financial terms this means, be meticulous in defining your risk profile, protect your risk assets or invest in a well managed investment that has low correlation with your traditional asset classes.