In een eerder artikel (3-11-2018) heb ik de Green Bond enigszins bekritiseerd omdat ik vond dat een vervuilend bedrijf, of twijfelachtig land, met de mogelijkheid van een Green Bond een extra uitgifteloket heeft gekregen, naast het financieren met een standaard obligatie (Grey Bond). De praktijk is dat duurzame beleggers nog een grondige due diligence doen alvorens zij tot het kopen van een Green Bond overgaan. Een ‘endorsement’ van een ESG Risk rating agency blijkt geen garantie.
 |
| My name is Bond, Green Bond |
De kapitaalmarkt is niet altijd een goede scheidsrechter. In dit artikel vraag ik me af hoe de beloning van een Green Bond er daadwerkelijk uit ziet voor een belegger. Waarom stelt een bonafide duurzame fundmanager dat Green Bonds beter presteren dan de benchmark van reguliere obligaties? Is dat zo? En zo niet, waarom zou men dan beleggen in Green Bonds, Social Bonds, Climate Bonds, etc.. Wat zijn voordelen voor de belegger?
Een Green Bond is in feite een
1. Standaard obligatie, een financiële belofte om rente te betalen en à pari af te lossen,
2. plus een groene belofte.
De waarde van de groene belofte, de impact die de investering op klimaat en milieu gaat hebben, is positief. De belegger verlangt tenslotte een commitment van de uitgevende instelling op het klimaat. De uitgever beperkt met de extra voorwaarden (Green Bond Principles) zijn flexibiliteit. De belegger gaat daarom akkoord met een lagere vergoeding hetgeen de uitgever weer stimuleert om goed te doen.
Vergelijk de yield (effectief rendement) van de Green Bond maar met de yield van een standaard obligatie van dezelfde instelling. De zogenaamde credit spread van de Green Bond is lager versus de vergelijkbare Grey Bond. Volgens Bloomberg bedraagt de “greenium” bij staatsleningen tot heden circa 0,01% - 0,02%. De markt beloont de uitgifte van Green Bonds dus.
Hoe is dat kleine voordeel opgebouwd? In de primaire markt wordt de Green Bond geprijsd. Het beprijzen van het groene commitment plus - op dit moment - het gunstige effect van vraag en aanbod levert een prikkel voor de uitgevende instantie om geld te lenen. Op de secundaire markt blijkt de liquiditeit van Green Bonds minder dan die van Grey Bonds. Beleggers vragen daarom een premie voor die slechtere verhandelbaarheid. Dus die 0,02% lagere rente is opgebouwd uit een groen commitment van misschien -0,1% plus een illiquiditeitspremie van 0,08% waardoor per saldo -0,02% yield resteert. Nog steeds gunstig voor de uitgever.
Waar komt een outperformance van Green Bonds ten opzichte van Grey Bonds dan vandaan? En is die performance houdbaar?
Het betere rendement tot dusver moet komen van de grote vraag naar impact beleggingen, als je Green Bonds zo mag noemen. Dat drijft de prijs op. Echter, in een Buy & Hold situatie zal een Green Bond die dezelfde kenmerken heeft als zijn grijze evenknie, eerder minder opleveren bij einde looptijd.
Matt Levine die voor Bloomberg schrijft, beschreef de idee van het strippen van de Green Bond. Stel dat je als klein land een Green Bond wilt uitgeven dan is de obligatie veel minder verhandelbaar dan een issue van de Duitse staat. Daar moet je rekening mee houden. Uitgeven van een kleine lening kost illiquiditeitspremie. Zowel op de Green Bond zelf als (opportunity costs) op de resterende of nog uit te geven Grey Bonds (standaardobligaties) van dat land. Dubbel nadeel.
Oplossing om die illiquiditeit te mitigeren: Geef de 2 commitments, de financiële belofte en de groene belofte, als package uit, maar geef beiden een ISIN code mee. Vervolgens is de financiële belofte identiek aan de Grey Bond en de groene belofte wordt een te verhandelen Groen certificaat.
De gestripte financiële belofte is dan een toevoeging aan het bestaande standaard leningen corps en maakt het totaal dus niet minder liquide. De groene belofte kan gekocht worden door beleggers met duurzaamheidsverplichtingen in een fonds en beleggers kunnen daarmee de portefeuille van gewone staatsleningen ‘vergroenen’.
De waarde van de financiële belofte (nu een Grey Bond) komt tot stand in de markt op basis van marktrente en kredietrisico. Maar hoe wordt de waarde van de groene belofte geprijsd??
a. Afhankelijk van de betrouwbaarheid van het commitment, en de transparantie
b. Vraag en aanbod.
Echter, einde looptijd is de groene belofte weer 0 (nihil) waard. Er zijn geen financiële commitments of enige corporate actions verbonden aan dit deel van de gestripte Green Bond. Kortom, dit gedachte experiment laat zien dat een outperformance van Green Bonds ten opzichte van Grey Bonds niet kan aanhouden tot einde looptijd. De betere resultaten van een fundmanager moeten een tussenstand zijn die te danken is aan actief management, tussentijds winst nemen en profiteren van de huidige gunstige vraag- en aanbod situatie.
Waarom wil men dan in Green Bonds (Social Bonds, Climate Bonds etc..) beleggen?
1. Maatschappelijk rendement, positieve invloed (impact) uitoefenen in onze wereld
2. Gebruik maken van de vraag- en aanbod situatie
3. Duurzaamheid van de portefeuille ophogen.
Er is dus financiële vraag naar niet-financiële afspraken. Tsja, hoor ik u denken, dat weten we nu toch wel, inmiddels? Duurzaam beleggen is er al circa 25 jaar. Eerst ‘best in class’ als mogelijkheid, toen ESG integratie en via Engagement naar impact beleggen. Duurzaam beleggen ontwikkelt zich nog steeds. Met gelukkig een toenemend bewijs dat duurzaam beleggen competitief is, ofwel kan leiden tot bovengemiddelde financiële rendementen.
Hebben Green Bonds die kwaliteit? Wel, volgens mij niet als je het meet van issuance tot einde looptijd omdat de belegger betaalt voor het groene commitment van de uitgevende instantie.
Er zijn wel ándere financiële voordelen te benoemen: in perioden van risk aversie lijken Green Bonds minder volatiliteit te hebben omdat beleggers deze bewust gekochte Green Bonds gewoon in portefeuille willen aanhouden (Zahn en Counihan van Franklin Templeton in een artikel van Citywire, 19-8-2019). Als dit kenmerk zich na voldoende data staande houdt, is dat wellicht een interessant gegeven. Beleggers kunnen met die lagere volatiliteit een argument hebben voor Green Bonds met een langere looptijd. Een langere looptijd biedt doorgaans iets meer credit spread dan een kortere looptijd. Green Bonds met langere looptijden komen dan in het bijzonder gelegen voor instellingen (pensioenfondsen, verzekeraars) met langlopende verplichtingen.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten